摘要：国际收支失衡与资本流动密切相关，国际收支顺差，资本流入，造成资产泡沫。顺差收窄及量化宽松货币政策退出，资本流出，加剧流动性风险。本文加以探讨。

　　关键词：资本流动；国际收支；双顺差

　　一、国际收支季节性扰动状况

　　对我国国际收支平衡表分析，有利于了解国际资本流动在我国情况。将国际收支项目分解来看，一季度外汇占款较高源于资本和金融项目顺差较高，而四季度外汇占款较高则是由于经常项目顺差较高。进一步细分，一季度金融项目顺差较高，一方面与贸易结算延迟有关，另一方面也反应了人民币升值预期下的套利资金流入；四季度经常项目顺差较高，主要是由于国外重大节日多分布在第四季度，导致四季度贸易顺差较高。我们逐项分析了2003-2013年间我国国际收支平衡表:

　　图1经常项目和资本金融项目的

　　季节性分布(2003-2013)

　　资料来源：WIND

　　首先，经常项目下的“货物贸易”顺差四季度最高，而一季度最低，这主要是受到国内外假期因素的影响。美欧是中国主要的出口国，而消费需求最为旺盛的感恩节和圣诞节都集中于四季度，这导致我国四季度贸易顺差能够占到全年贸易顺差的35%左右。一季度贸易顺差仅占全年的15%左右。其次，经常项目下的“投资收益”项目在二季度和四季度逆差较大，这可能与会计制度和商务部估算偏差有关。我国对外投资主要是债权投资，收益率相对较低。外来投资以外商直接投资为主，主要是股权投资，收益率相对较高。债务收入按期支付，而股息收入则主要随着企业半年报及年报集中支付，这导致我国6月和12月投资收益逆差较大。资本和金融项目下的“外商直接投资”顺差集中于四季度，这主要与地方政府考核有关。再次，金融项目下的“其他投资”在一季度出现大幅顺差是推高一季度外汇占款季节性上升的主要原因。“其他投资”项下的“贸易信贷”在四季度录得较大逆差，这主要与四季度贸易顺差较高有关。而“外币贷款和存款”变动可能也与贸易的季节性相关。一方面，外汇贷款一般不允许直接结汇，而主要用于进口付汇。所以，外汇贷款首先受到进口付汇需求的影响。我们观察到，上半年企业进口购汇意愿季节性增强（这可能与上半年贸易顺差低有关），这大致可以解释外汇贷款在上半年放量的现象。另一方面，在稳定的人民币升值预期（当然近期人民币汇率预期有所变化）下，有外汇需求的企业不选择购汇，而使用外汇贷款是一种占优选择。但这会造成银行外汇存款头寸紧张，需从境外大量拆入外汇（对外资银行在华分支机构来说跨境调度资金更加

　　图2其他投资三个分项的季节性分布（2003-2013）

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