【摘要】本文通过对国外反收购理论的全面回顾，归纳结合了有关反向收购动因与绩效的有关理论和实证研究，突出理论的发展脉络。最后综合评价国内外学者关于企业并购的研究存在的问题及不足之处。

　　【关键词】反向收购 动因 绩效

　　一、引言

　　国内学术界有关反向收购的主要称谓有：买壳上市；借壳上市；造壳上市。

　　李东明（1998）对买壳上市和借壳上市等行为进行了研究。他认为，买壳上市是指非上市公司通过获得上市公司的控股权，再将欲上市的资产注入上市“壳”公司，从而实现资产证券化的过程；借壳上市是指一个集团公司底下，一个子公司先实现上市，获得上市公司的资源，在此基础上，集团公司再将其他资产注入实现资产证券化的过程；造壳上市主要是指我国企业在国外资本市场实现反向收购上市的过程，我国企业在国外设立或者控制一家公司，并将该公司控制国内的实体公司，通过这家控股公司申报上市的过程。

　　国外对于反向收购的称谓也有三种：Shell Game；Reverse Merger；Reverse Takeover。

　　国外学者普遍认为反向收购是相比于IPO的另一种上市方法。因此国外关于反向收购的大部分研究均是围绕着IPO与反向收购的对比方式来说的；而国内对于反向收购则主要是以资产重组和“壳”资源的利用研究为主。

　　那么，公司为什么要选择反向收购而不选择IPO，即企业选择反向收购的动因何在？企业基于一定的动因进行反向收购以后，结果又是怎样？基于以上问题，作者认为有必要对于反向收购上市的企业进行一个系统性的研究，从而为投资者的投资进行一定的指导，并为管理层的监管起到一些启示作用。

　　二、理论发展

　　（一）成本动因

　　Leib Orlanski（1972）指出传统上市方法（IPO）的成本，远远超过买壳上市的成本。而且，Leib Orlanski认为IPO将会稀释原有股东的股份，公司筹集资金越多，则后期需要弥补的每股收益则更多。因此，如果公司没有初始融资或者是扩大股份的动机，则买壳上市的成本将远远低于IPO上市的成本。

　　Ritter（1998）发现IPO平均的毛利大概在7.31%。当加上其他费用以后，平均毛利在11%左右，也就是大约150-200万美元左右。

　　Arellano Ostoa和Brusco（2002）在其研究中统计反向收购大约成本在30～70万美元。

　　（二）监管动因

　　Arellano Ostoa和Brusco（2002）假设企业在反向收购后将会进行股权再融资（Seasoned Equity Offering SEO）来投资项目，反向收购加上SEO的成本后大致与IPO成本相等，反向收购相对于IPO的成本优势则消失。他们认为企业选择反向收购的主要原因是不能达到IPO上市的条件，也就是说逃避IPO监管。因此，业绩差且没有高投资回报率的企业将选择反向收购，而业绩好且有高投资回报率的企业将选择IPO。

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