摘要：进一步规范、发展收益权转让业务，可采取的对策为：完善流动性救助机制，防范系统性风险；建立健全业务规定，加强业务数据披露；进一步扩大证券公司融资渠道，降低证券公司对收益权转让业务的依赖度；积极推进证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务的开展。

　　关键词：证券公司；信用业务；融资融券

　　一、引言

　　随着我国证券行业的创新发展，尤其是各证券公司信用业务的快速扩张，证券公司对于资本需求日益增加，部分证券公司的流动性处于高度紧张的状态，提升融资负债能力已成为证券公司面临的重要挑战之一。

　　二、收益权转让业务的运作模式

　　我国证券公司信用业务主要包括融资融券业务、股票质押式回购交易业务和约定购回式证券交易业务等。融资融券业务，是指向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。股票质押式回购交易，是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。约定购回式证券交易，是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，除指定情形外，待购回期间标的证券所产生的相关权益于权益登记日划转给客户的交易行为。

　　（一）收益权转让业务模式

　　信用业务的收益权实质上为证券公司向交易对手方融资的质押物。在收益权转让业务中，证券公司通过转让信用业务债权收益权予交易对手方的方式进行融资，并与其签订回购协议。证券公司转让的收益权利包括融资本金、约定利息以及在信用业务合同项下可能取得的其他任何财产权利；回购期满后，交易对手方将上述收益权回售给证券公司。

　　信用业务收益权的直接受让方主要包括商业银行、保险公司、基金子公司专项资产管理计划等，其中，基金子公司专项资产管理计划仅为通道，最终的受让方（资金来源方）多为商业银行的理财计划。该业务涉及银行、保险和证券公司等不同类型的金融机构，进一步打通了货币市场与资本市场之间资金流通的通道。在收益权转让业务中，信用业务相关资产的风险与回报均未转移，即资产的所有权并未转让，相关资产仍在证券公司资产负债表中体现。

　　（二）收益权转让业务与其他融资方式（非股权类）的对比

　　与同业拆借、次级债、短期融资和公司债券等传统的非股权类融资方式相比，收益权转让业务作为新兴的融资方式，延续了交易对手方多为商业银行、保险公司等金融机构的特点，但在融资期限、规模限额、是否可计入净资本和资金用途等方面存在差异。

　　证券公司可根据自身业务开展情况和流动性状况选择合适期限的融资方式，收益权转让业务的期限灵活性满足了证券公司的流动性管理的要求。规模限额的限制。在净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准的前提下，现有政策规定对收益权转让业务并无单独的规模限额的限制。无资金用途的约束。收益权转让业务的募集资金的用途一般无明确约定，多用于补充营运资金，公司可将资金配置到收益率较高的业务板块，提高了资金的使用效率。

　　三、收益权转让业务的开展状况

　　从已披露的2014年证券公司年报来看，已开展收益权转让业务的证券公司为数不少，但部分证券公司并未披露收益权转让业务的具体数据。而收益权转让业务的质押物标的主要以融资融券业务形成的资产包为主，17家证券公司的数据具有一定的代表性。

　　（一）收益权转让业务的融资规模

　　近年来，收益权转让业务的融资规模迅猛增长。统计数据显示，2013年底，17家证券公司的收益权转让业务的融资规模约为139亿元；而截至2014年底，该业务的融资规模增至2555.85亿元，增幅达17倍之多。收益权转让业务已成为证券公司的重要融资来源之一，其融资规模超过了拆入资金、次级债券、短期融资券和公司债券等传统融资方式的融资规模。从表2可以看出，证券公司全行业的拆入资金、次级债券、短期融资券和公司债券等融资规模均未超过2000亿元，而仅17家公司的收益权转让业务已突破2000亿元。考虑17家公司的两融业务市场份额占比（45.41%），我国证券公司的收益权转让业务的总体市场规模应在4000亿元左右。

　　（二）收益权转让业务的主要特点

　　从表3可以看出，我国证券公司收益权转让业务主要呈现两个特点：一是为收益权转让业务作为质押物的信用业务规模占两融业务总额比重（b/a）相对较高。以行业龙头A证券为例，其因收益权转让而质押的信用业务规模达449.31亿元，约占其两融业务规模的68.57%。由此可见，该业务对两融业务形成的资产利用程度较高。该比重（b/a）大多在50%以上，体现出证券公司参与收益权转让业务的积极性较强。二是收益权转让业务的质押率（c/b）较高，多在80%以上，部分公司的质押率甚至达100%。较高的质押率意味着商业银行、保险公司等交易对手方对质押物的认可度较高，证券公司可获得更多的资金。由于信用业务本身存在维持担保比例的风险控制指标，且自2014年以来股市行情持续高涨，作为质押物的信用业务资产包基本上不存在信用风险，所以，收益权转让业务中质押率较高。

　　四、收益权转让业务的积极影响

　　收益权转让业务的规模快速扩张，对证券公司及其交易对手方（如商业银行、保险公司等）产生了重要影响。

　　（一）重塑证券公司盈利模式，凸显资本中介的重要性

　　在收益权转让业务中，证券公司通过转让融资融券、股票质押式回购交易等信用业务的收益权，向商业银行、保险公司等资金提供方融资，所获资金大多为融资融券业务提供支持，证券公司正形成“零售—批发—零售”的资本中介业务模式。“零售”，即证券公司向个人投资者，或少数机构投资者提供融资融券、股票质押式回购交易等融资服务，并形成证券公司债权资产；“批发”，即证券公司将该部分债权收益权以抵押等方式获得资金。如果“零售”和“批发”衔接顺畅，证券公司在极少占用自有资本的情况下，便可实现2%以上的利差（融资成本略高于6%，融资融券的融出收益高于8%）。

　　（二）乘数效应逐步显现，推高证券行业杠杆水平

　　参考文献

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